华泰证券研报称，从三季度的收入来看，非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表。按照板块整体三季度归母净利润的增速来看，非特高压主网、特高压主网、配电、电表分别为38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，呈现出较为明显的差异。非特高压主网板块业绩表现较好，主要系该赛道出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强。配电层面鼎坤策略，企业出海收入及订单同样保持高速增长，但国内受到网内集采降价以及网外新能源、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比仍较高的企业受到的拖累较大。特高压板块收入同比较为稳定，主要系国内市场交付节奏较慢。电表企业业绩表现不佳，主要系前期价格大幅下滑，该部分订单逐步交付，企业盈利承压；同时海外市场竞争加剧。以变压器为代表的一次设备出海逻辑仍然强势，无论主网、配网，从订单及收入来看仍然呈现高速增长态势。展望后续，高电压等级电网设备的紧缺更具备持续性。
全文如下华泰 | 电网设备：三季度分化明显，出海逻辑仍强势
核心观点鼎坤策略
Q3板块表现：非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表
从Q3的收入来看，非特高压主网 > 特高压主网 > 配电 > 电表。按照板块整体Q3归母净利润的增速来看，非特高压主网、特高压主网、配电、电表分别为38.2%、5.2%、-23.6%、-28.4%，呈现出较为明显的差异。1）非特高压主网板块业绩表现较好鼎坤策略，主要系该赛道出海保持高景气，叠加网内主网建设需求持续较强（24年输变电设备中标金额765.5亿元，YOY+8.2%；25年1-5批786.75亿元，YOY+19.5%）。2）配电层面，企业出海收入及订单同样保持高增，但国内受到网内集采降价以及网外新能源、工业需求增速减弱的影响，国内收入占比仍较高的企业受到的拖累较大。3）特高压板块收入同比较为稳定，主要系国内市场交付节奏较慢。4）电表企业业绩表现不佳，主要系前期价格大幅下滑，该部分订单逐步交付，企业盈利承压；同时海外市场竞争加剧。
海外紧缺未现缓解，出海逻辑仍然强势
以变压器为代表的一次设备出海逻辑仍然强势，无论主网、配网，从订单及收入来看仍然呈现高速增长态势。当然，往后续展望，我们认为高电压等级电网设备的紧缺更具备持续性。从海关出口数据来看，中国变压器1-9月份出口62.2亿美元，同增39%，其中9月出口9.0亿美元，同增47%，其中1-9月电力主变/配电油变/配电干变同比增长50%/59%/13%；高压开关1-9月份出口38.9亿美元，同增31.2%，其中9月出口4.85亿美元，同增55.7%。
配用电板块毛利率承压，出海带动盈利质量提升
从Q3的毛利率来看，1）配电板块与电表板块中较多企业呈现出明显的毛利率下滑，主要系配电网内集采降价，以及电表前期中标的低价订单逐步交付，使毛利率承压。2）从毛利率同比有明显提升的企业来看，包括思源电气（+2.30pct）、开发科技（+2.26pct）、伊戈尔（+2.24pct）、华明装备（+1.34pct）、明阳电气（+1.28pct）、金盘科技（+0.87pct），多由海外高毛利业务收入占比提升驱动。3）二次设备企业亦呈现出一定的下滑态势，包括国电南瑞（-3.12pct）、四方股份（-2.97pct）、东方电子（-2.45pct），主要系网外业务拓展，带来收入结构变化导致。此外，从Q1-3的期间费用率来看，整体呈现一定的下降趋势，表明企业普遍在控本上有所努力，同时规模效应亦有一定的助力作用。
风险提示：国内风光储景气不及预期，产能扩张不及预期鼎坤策略，海外业务拓展不及预期，市场竞争加剧。
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